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石英股份是具备从砂到制品一体化生产能力的高纯石英材料龙头企业：1）公司主要产品包括高纯石英砂、高纯石英管（棒、砣、板、筒等）、高纯石英坩埚等，24年上述三大产品收入占比分别为17.61%、80.28%、0.21%，毛利占比分别为20.86%、76.76%、0.05%。高纯石英砂为高纯石英管、高纯石英坩埚的核心原材料，公司具备从砂到制品的全产业链布局；2）21年全国4N5级（即SiO₂纯度≥99.995%）以上高纯石英砂产量为8万吨，公司高纯石英砂产量为24232吨，占比30.29%，位居龙头企业；3）按照下游应用行业分类，24年光伏、光源和光纤半导体分别占公司收入的31.51%、25.27%、41.32%，23年光伏用高纯石英砂价格大幅上涨，导致光伏行业收入占比显著提升，随着光伏行业供需态势在24年扭转和公司在半导体领域的积极开拓，24年光纤半导体收入占比提升34.38个百分点。
石英股份将引领高纯石英砂领域的国产替代进程。公司自主研发出高纯石英砂提纯技术，是全球少数几家（其余为美国尤尼明、挪威TQC等）掌握高纯石英砂大规模量产技术的企业之一。高纯石英砂行业的壁垒方面，第一在于高纯且品质稳定的矿源稀缺，目前全球仅美国Spruce Pine矿区和挪威等地矿区可稳定产出高纯矿石，美国Spruce Pine矿长期占据全球高纯石英砂90%以上的矿石供应；第二在于极高的SiO₂纯度要求对提纯工艺技术提出了极高要求。在全球贸易环境日趋紧张的背景下，我国对优质矿源勘探的重视程度快速提升，找矿行动取得显著进展，在新疆、河南、安徽等地发现多处高纯石英矿矿区，自然资源部4月10日发布公告，经国务院批准，高纯石英矿成为我国第174号新矿种。本土矿源对美国等地的高纯石英砂矿源实现替代指日可待。作为率先掌握高纯石英砂大规模量产技术的国内企业，石英股份或将率先实现高纯石英砂矿源到成品砂再到制品的全链条国产化，降低我国高纯石英玻璃供应链对外依赖风险。
半导体领域认证领先，供应链自主可控诉求或加速公司半导体石英材料放量。半导体制造过程中的清洗、光刻、刻蚀等多个环节需要用到石英玻璃坩埚、高精度石英玻璃基片等多种类型的石英制品。半导体石英制品为半导体制造过程中的关键耗材，市场空间广阔，供应链具有较高的进入壁垒：1）对原材料石英砂纯度有极高要求，需达到4N级（99.99%）至6N级（99.9999%）之间的范围；2）20年国内4N5级及以上高端高纯石英砂消费量为6万吨，其中半导体（不含光伏）占比43.3%，测算半导体制造消耗高纯石英砂2.6万吨，假设半导体用高纯石英砂需求增速与中国大陆半导体产值增速保持一致，再考虑刻蚀和扩算等环节所用器件的替换周期，则24年消耗量为3.33 万吨，25年5月进口高纯石英砂价格在10-11万元/吨，据此测算当前中国大陆半导体用高纯石英砂市场规模约为34.99亿元，半导体石英器件方面，根据凯德石英招股书，直接材料占石英器件成本的60%左右，再考虑一定的加工损耗系数，则国内半导体用石英器件市场规模为75.11亿元。中国大陆占全球半导体设备支出的三分之一左右，据此测算当前全球半导体石英器件的市场规模为225.32亿元。3）高纯石英制品进入晶圆厂供应链体系需要日本东京电子（TEL）、应用材料（AMAT）、泛林（LAM）等半导体主流设备厂商认证，认证周期长，技术壁垒高，全球仅6家企业通过了TEL认证，其中高温扩散环节技术认证难度最高，国内仅有石英股份通过认证，其余两家为德国贺利氏和美国迈图。近年来国际贸易环境有所恶化，特别是在高端半导体制造等领域美国对我国实施了诸多限制措施，叠加近期美国关税政策变化不定，下游晶圆厂终端客户对上游供应链国产替代诉求日益迫切，对已经在高纯石英砂矿源、提纯工艺、技术认证等多方面领先行业的石英股份而言，当前复杂的贸易环境或将加速公司半导体石英制品在下游客户端的放量。
盈利预测与投资评级：预计公司25-27年营收分别为13.83、18.25、22.83亿，分别同比+14.3%、+31.93%、+25.09%，归母净利润分别为3.84、5.31、6.91亿，分别同比+15.07%、+38.35%、+30.12%，对应PE分别为48.33、34.93、26.85，考虑到公司高纯石英砂半导体认证进展领先，自主可控一体化供应能力稀缺，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：光伏供需恶化；半导体认证进度不及预期；晶圆厂资本开支进度不及预期等。
1 盈利预测与估值
1.1 分部盈利预测
1) 石英管棒：此部分包含光源、光纤半导体和光伏三个应用方向的石英材料，其中光源和光纤方向预计维持基本稳定，25年光伏板块仍有一定压力，根据中国光伏行业协会，25年全球光伏新增装机同比增速或回落至10%左右，中国国内新增装机甚至有可能出现史上首次下滑，因此光伏板块出货额预计仍有一定下滑压力，但随着半导体领域的持续认证突破，半导体领域的增长预计可一定程度对冲光伏下滑压力，且半导体领域价格和盈利水平更高，因此我们预计石英管棒25-27年收入分别同比+19.5%、+37.54%、+28.24%，实现毛利率分别为50.81%、52.10%、52.98%；
2）高纯石英砂：此部分主要为非自用部分的外售石英砂，国内高纯石英砂价格在供需失衡下仍存价格下滑压力，25年此业务板块收入仍有下滑可能性。我们预计25-27年公司高纯石英砂收入同比分别-10%、持平、持平，实现毛利率分别为49.12%、51.95%、54.77%。
3）石英坩埚：公司业务模式以销售石英管、棒等材料为主，但在石英砂原料价格有下滑压力之下，由于砂加工为坩埚有助于提升产品附加值，预计此部分收入将有所提升，预计25-27年石英坩埚收入同比增速维持在12.2%，毛利率则维持在10%。
1.2 估值与投资建议
根据业务和产品相似程度，我们选取凯德石英、菲利华作为可比公司，石英股份25-27年PE估值与可比公司均值基本持平；历史估值方面，公司PB水平处于历史中枢之下。综合来看，公司作为国内具备从砂到制品一体化生产能力的高纯石英材料龙头企业，自成立以来深耕主业，自主研发突破高纯石英砂提纯技术，持续引领高纯石英砂的国产替代。半导体用高纯石英材料在战略上一直是公司重点突破的业务方向，全球仅6家企业通过了TEL认证，其中高温扩散环节技术认证难度最高，国内仅有石英股份通过认证，具备较强稀缺性。近年来国际贸易环境有所恶化，特别是在高端半导体制造等领域美国对我国实施了诸多限制措施，叠加近期美国关税政策变化不定，下游晶圆厂终端客户对上游供应链国产替代诉求日益迫切，对已经在高纯石英砂矿源、提纯工艺、技术认证等多方面领先行业的石英股份而言，当前复杂的贸易环境或将加速公司半导体石英制品在下游客户端的放量，公司成长逻辑或将转换为半导体领域驱动。考虑到公司历史估值目前处相对低位，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
2 风险提示
光伏供需恶化。若光伏领域需求不及预期，供需过剩局面延续，或将影响公司出货量价，拖累业绩表现。
半导体认证进度不及预期。石英材料下游设备商和晶圆厂认证是实现半导体领域突破的关键，若公司认证进度低于预期，或导致半导体领域放量不及预期。
晶圆厂资本开支进度不及预期。晶圆厂资本开支对上游设备和材料形成需求，若资本开支不及预期，则行业贝塔承压。
